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仁和药业深度报告:进入快速增长阶段的OTC龙头

时间:2018-07-03    机构:中国银河证券

1、本报告特色及核心逻辑:本报告是近期市场上对公司研究最深入的报告。我们对公司的销售体系架构及其发展和核心能力进行了深入全面的分析。我们认为公司在优良的激励机制引领下,在丰富产品系列配合下,在强大销售能力推动下,公司作为OTC行业龙头企业将迎来并保持快速增长。

2、良好的激励机制,丰富的产品系列,强大的销售能力。公司是民营控股的医药OTC企业,多数的子公司均有管理层持股。公司拥有748个药品生产批文。此外,公司通过OEM的方式与300-500家企业合作。近年来公司的销售团队逐步壮大,销售人员过去六年的复合增长率为15%。公司主要采用控销的销售模式。公司强大的销售能力体现为高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店,庞大的推广队伍依靠公司丰富的产品集群,为药店终端提供丰富产品组合和营销策略,提供各种增值服务,从而提高终端粘性。反过来,丰富的产品集群又能够支撑起庞大的推广队伍,保证销售人员有合理的收入,保障销售团队的进一步成长壮大。

3、市场过于关注历史业绩波动,多因素促使公司进入快速增长阶段。虽然2012-2013年公司经历业绩底谷,但是过去10年公司收入、净利润、现金流整体呈现稳健增长态势,复合增长率分别为18%、23%、26%。2017年公司业绩逐季改善,2018年公司进入新的增长阶段。销售策略的变化,团队的成熟,激励机制的调整等多因素促使公司进行快速增长阶段。

4、公司各项财务指标优秀。公司盈利能力稳定而优良,并出现提升苗头。偿债能力方面,自2013年以来,公司资产负债率保持在16%-17%左右,处于非常低水平,并且我们可以看到公司最新的有息负债为零。营运能力方面,公司应收账款周转率与存货周转率呈现上升趋势,且明显高于行业一般水平。

5、增长点来自多方面。一、渠道的拓展。公司加大对第三终端和基层医疗的覆盖力度。二、仁和的销售队伍越来越成熟,形成专业化推广体系。三、对自产产品的聚焦。四、外延式发展。五、OTC行业的集中度提升带来的小企业淘汰而龙头企业增速提升。

6、投资建议:我们预测公司2018-2020年分别实现EPS0.41/0.54/0.68元,对应PE分别为15.70/11.80/9.35倍。公司业务属性更类似消费品,不受医改控费降价的影响。同时,公司作为OTC行业民营龙头企业,激励机制良好,过去十年业绩稳健增长,当前进入快速增长阶段,未来发展将受益于行业集中度提升。我们认为公司价值明显低估,给予“推荐”评级。